第六講：一流慈善基金的投資實踐
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1998年10月14日在加州聖塔莫尼卡米拉馬爾喜來登酒店向基金會财務總監聯合會發表的演講，由康拉德-希爾頓基金會、業餘運動員基金會、J-保羅-蓋蒂信托基金會和裡奧-弘多紀念基金會贊助。
今天我來這裡演講，是因為我的朋友約翰-阿爾古要求我來。
約翰很清楚地知道，與你們邀請的其他演講者不同，我本身沒有什麼東西需要推銷，因而我講的内容，可能會跟包括慈善基金在内的大型機構的現行投資實踐格格不入。
所以我要是在演講中得罪各位，你們應該去找約翰-阿爾古算帳，他的老本行是打官司，說不定會感到很高興。
長久以來，大型慈善基金的常規做法是在不借債的情況下把大部分資金投在那些可流通的美國證券上，主要就是股票。
這些股票是由一家或很有限的幾家投資顧問公司幫助挑選出來的。
但近年來出現了一種越來越複雜的傾向。
有些基金會追随像耶魯大學這樣的基金會，努力向伯尼-康非德式的“基金中的基金”靠攏。
這是一種令人吃驚的發展。
很少有人能夠預料到，在康非德锒铛入獄之後很久，一些主流大學仍然用康非德式的方法來管理慈善基金會。
現在有些基金會聘請的顧問不是少數幾個，而是許許多多。
這些基金會先請一批顧問，然後再讓他們來挑選最好的投資顧問，幫忙把資金配置到各個不同的領域，确保不會因為偏好國内證券而忽略了外國證券，複核那些投資顧問聲稱的業績是否真實有效，保證原定的投資風格得到嚴格的執行，還有就是，根據公司理财教授有關波動性和“beta”系數的最新理論，進一步提高本來就已經很分散的投資多元化程度。
但盡管有了這些極其活躍、貌似什麼都懂的選擇顧問的顧問，個體投資顧問在選擇股票的時候，仍然相當依賴于第三極顧問。
這第三級顧問主要是投資銀行聘用的證券分析專家。
這些證券分析專家領取巨額的薪水，有時投資銀行為了争奪他們，開出的年薪高達七位數。
聘請他們的投資銀行通過下面兩個來源收回這些薪水：(1)證券買家産生的手續費和交易價差(包括基金經理收取的回扣，也就是所謂的“軟錢”)；(2)某些公司為了答謝投資銀行讓證券分析家極力推薦它們的證券而向投資銀行繳納的服務費。
這個過程很複雜，但有一點是确定無疑的，那就是這裡面缺乏全面的道德約束。
别的不講，就以無杠杆(借貸)的普通股票而言，每年要支付給各級各類投資顧問的投資管理成本，再加上頻繁地買進賣出産生的摩擦成本，能輕而易舉地占到基金淨值的3%。
這些成本并不會在傳統的會計報表中出現。
但這是因為會計本身有問題，而不是因為這些成本不存在。
下面我們來做一道簡單的算術題：假設基金是賭徒，它們每年交給賭場荷官的費用是起始資金的3%，每年在剔除荷官的費用之前的實際收益是17%。
近些年來，基金的平均收益确實有17%，但誰也不能保證這些基金能夠永遠享有這個回報率。
如果幾年之後，未來通過股票指數化
今天我來這裡演講，是因為我的朋友約翰-阿爾古要求我來。
約翰很清楚地知道，與你們邀請的其他演講者不同，我本身沒有什麼東西需要推銷，因而我講的内容，可能會跟包括慈善基金在内的大型機構的現行投資實踐格格不入。
所以我要是在演講中得罪各位，你們應該去找約翰-阿爾古算帳，他的老本行是打官司，說不定會感到很高興。
長久以來，大型慈善基金的常規做法是在不借債的情況下把大部分資金投在那些可流通的美國證券上，主要就是股票。
這些股票是由一家或很有限的幾家投資顧問公司幫助挑選出來的。
但近年來出現了一種越來越複雜的傾向。
有些基金會追随像耶魯大學這樣的基金會，努力向伯尼-康非德式的“基金中的基金”靠攏。
這是一種令人吃驚的發展。
很少有人能夠預料到，在康非德锒铛入獄之後很久，一些主流大學仍然用康非德式的方法來管理慈善基金會。
現在有些基金會聘請的顧問不是少數幾個，而是許許多多。
這些基金會先請一批顧問，然後再讓他們來挑選最好的投資顧問，幫忙把資金配置到各個不同的領域，确保不會因為偏好國内證券而忽略了外國證券，複核那些投資顧問聲稱的業績是否真實有效，保證原定的投資風格得到嚴格的執行，還有就是，根據公司理财教授有關波動性和“beta”系數的最新理論，進一步提高本來就已經很分散的投資多元化程度。
但盡管有了這些極其活躍、貌似什麼都懂的選擇顧問的顧問，個體投資顧問在選擇股票的時候，仍然相當依賴于第三極顧問。
這第三級顧問主要是投資銀行聘用的證券分析專家。
這些證券分析專家領取巨額的薪水，有時投資銀行為了争奪他們，開出的年薪高達七位數。
聘請他們的投資銀行通過下面兩個來源收回這些薪水：(1)證券買家産生的手續費和交易價差(包括基金經理收取的回扣，也就是所謂的“軟錢”)；(2)某些公司為了答謝投資銀行讓證券分析家極力推薦它們的證券而向投資銀行繳納的服務費。
這個過程很複雜，但有一點是确定無疑的，那就是這裡面缺乏全面的道德約束。
别的不講，就以無杠杆(借貸)的普通股票而言，每年要支付給各級各類投資顧問的投資管理成本，再加上頻繁地買進賣出産生的摩擦成本，能輕而易舉地占到基金淨值的3%。
這些成本并不會在傳統的會計報表中出現。
但這是因為會計本身有問題，而不是因為這些成本不存在。
下面我們來做一道簡單的算術題：假設基金是賭徒，它們每年交給賭場荷官的費用是起始資金的3%，每年在剔除荷官的費用之前的實際收益是17%。
近些年來，基金的平均收益确實有17%，但誰也不能保證這些基金能夠永遠享有這個回報率。
如果幾年之後，未來通過股票指數化
